互联网家装平台土巴兔已经向港交所递交了上市聆讯资料集。

从港交所披露的聆讯资料来看，经历多年亏损之后，土巴兔在去年终于走出泥潭，经调整纯利扭亏为盈利6350万。

而先一步于2018年7月登陆港股的同行业公司——齐家网母公司齐屹科技（1739.hk）也是亏损多年，尽管公司在2018年中报扭亏为盈，但目前股价仍处于破发的状态。

家居装修行业是一个很大的市场，2017年行业市场规模超过了2万亿，其中线上家居规模超过了1500亿。但行业集中度普遍不高、房地产不景气等也成为市场担忧的因素。

有多少投资者原意买单？互联网家居行业是一个值得下注的赛道吗？先简单看一下土巴兔这家公司的业务情况。

最大的互联网家装平台：营收高速增长

公开资料显示，土巴兔成立于2008年，包含设计网站、在线交易平台、装修保委托付款服务等业务。截至2018年6月底，公司平台上共有约2630万用户、84500家装修企业、110万名室内设计师及1290家辅材、主材及定制家具供应商，是国内最大的线上家居装修平台。

根据公司的描述，土巴兔创立的初衷是解决家居装修中普遍存在着的痛点。比如，对于业主来说，存在装修过程缺乏透明度、缺乏有关服务供应商的可靠评论、资金安全及服务质量的顾虑、项目延迟和成本超支等问题。对于装修企业来说，获取客户困难、缺乏工具和资源来提高服务质量和效率、订购家装材料供应的成本高昂等都是迫切希望得到解决的问题。

公司采取双重股权结构，创始人拥有更高的投票权。创始人王国彬持有50.46%，但拥有75.34%的投票权。其他股东包括经纬创投、红杉中国以及58同城。

营收规模上，2015年至2017年，公司的营业收入从2.03亿上升到8.81亿，年复合增速208%。在此期间，平台的成交金额从22.91亿上升到了31.24亿。

业务结构上，主要包括两块，分别是线上平台业务以及家装承包业务。

线上平台业务主要通过订单推荐及交易佣金自服务提供商取得收入，另外还有通过广告以及其他增值服务产生的部分收入。这部分业务毛利率较高，超过了90%。

家装承包业务则通过向业主供应材料及施工承包服务产生收入，毛利率较低，在25%上下，2017年下半年以来公司已经开始缩减该业务的规模。公司给出的理由是，线上平台业务已经具备可观的规模及优化的服务能力，同时保持小规模的家装承包业务会更加灵活。

从财务数据来看，公司线上平台业务的营收从2015年的1.9亿上升到了2017年的4.02亿，两年上涨了2.12倍。家装承包业务在2018年伴随着公司的主动收缩而大幅减少。

虽然，公司营收规模高速增长，但高额的费用支出下，盈利情况并不乐观。

高销售费用，2017年才扭亏

以经调整纯利口径来看，公司直到2017年才实现盈利，为6350万，今年上半年经调整纯利为2100万。

公司过去亏损主要受高销售费用影响。2015年，公司的销售及营销开支绝对额为2.48亿，超过了公司当年的营业收入。近年来，随着公司营收的增长，销售及营销开支、行政开支以及研发开支占营收的比例有所下降。

不过，公司主要的支出依然是销售及营销开支。截至2017年底，销售及营销开支在营收中的占比下降至31.67%。

万亿级大蛋糕，谁能吃到最大的那块？

家居装修行业市场规模较大，根据公司聆讯资料集数据，2017年的市场规模达到了2.1万亿，年增速在7.3%左右。但是，由于家装产业链长、市场参与者众多，导致行业的集中程度普遍不高。

聆讯资料数据显示，2017年，互联网家装规模1526亿，预计2017年至2020年将以42.2%的复合增速增长。但互联网家装的渗透率很低，2017年仅为7.3%。

由于互联网本身的特性，线上的集中度明显高于线下。按照gmv（网站总成交额）与成交金额测算，土巴兔都位居第一。但是，以成交金额测算，行业第二名的市场份额已经与公司比较接近。

地产下行，精装修政策扰动

家装需求很大程度上受房屋销售驱动，2016年4月以来，商品房销售面积增速持续下滑，目前持续运行在低个位数，难免会影响到装修需求。

近年来，全国多个省市出台了精装修或者全装修政策。以上海为例，根据上海住建委的要求，从2017年1月1日起，凡出让的本市新建商品房建设用地，全装修住宅面积占新建商品住宅面积(三层及以下的低层住宅除外)的比例为：外环线以内的城区应达到100%，除奉贤区、金山区、崇明区之外，其他地区应达到50%。奉贤区、金山区、崇明区实施全装修的比例为30%，至2020年应达到50%。

与此同时，根据住房城乡建设部2017年印发的《建筑业发展十三五规划》，到2020年，新开工全装修成品住宅面积达到30%。

这些政策的出台意味着很多的装修将直接由开发商完成，进而影响到公司平台上个人的装修需求。

另外，装修涉及的交易环节多，不仅包括线上的沟通，还包括线下量房等环节。这其中就存在着在公司不知情的情况下，供应商与业主在线下绕开公司平台进行交易，进而损害公司利益的行为。

装修是个大行业，但是否能够产生大市值的平台级公司，目前尚难定论。截止11月16日，齐家网母公司——齐屹科技的总市值不足40亿港元，土巴兔能提升一个量级吗？

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